Coinbase：加密市场在盘整中 等待内生催化剂

Coinbase：加密市场在盘整中 等待内生催化剂 原创独家深度金色财经 刚刚 来源：Coinbase；编译：金色财经 要点 2026年的前两个月对加密货币投资者来说可谓是令人警醒的时期，尤其是在比特币2月份的大部分时间里都在6万美元到7万美元之间波动，而以太坊则苦苦挣扎于2000美元左右。几周前，我们将2026年第一季度剩余时间的市场展望从谨慎乐观调整为中性，因为年初的大部分上涨势头已经消退，导致机构投资者更加谨慎。尽管我们的长期结构性论点依然成立，但眼前的前景却因地缘政治担忧加剧（例如伊朗局势）、流动性紧张以及缺乏明确的边际买家而变得不明朗。 在我们近期与机构投资者的交流中，他们最关心的问题并非是否依然看好加密货币这一资产类别，而是近期的价格波动究竟是“加密货币问题”还是“宏观经济问题”。尽管“比特币是数字黄金”的说法在媒体上迅速遭到肤浅的批判，但影响加密货币市场运作的根本挑战远比这复杂得多。长期借贷成本的周期性飙升不仅影响了全球资本供应，而且加密货币现货持有者目前面临的经济现实也与股票或贵金属资产持有者截然不同。 美国盈亏平衡通胀水平局部飙升之后，比特币净交易头寸也出现大幅上涨，这表明重大风险事件正促使投资者将比特币转移到交易所抛售。造成这种情况的原因在于加密货币市场的微观结构及其近几个月来的严重动荡。 The Times They Are A-Changin’ （时代在变） 近几周，比特币经实体调整后的未实现净利润与亏损指标（衡量比特币实际经济活动的指标）急剧下跌，跌入恐慌区间。与此同时，有消息称现货价格已远低于矿工的平均生产成本（约 8.7 万美元，目前为 8.8 万美元），这加剧了人们对加密货币信贷状况可能面临压力的担忧。事实上，BlockFills——许多机构矿工的重要贷款方——于 2 月 11 日暂停了客户的存款和取款，这与 2022 年加密货币寒冬期间类似加密货币公司暂停运营的情况令人不安地相似。（见图表 1。）

这在一定程度上解释了1月底/2月初比特币挖矿难度的大幅调整，当时许多矿机离线，再加上包括德克萨斯州在内的美国大部分地区遭遇恶劣天气，情况更加糟糕。当比特币价格下跌时，矿工可能被迫进入艰难的去杠杆化过程，这涉及到出售新挖出的或持有的储备（这会进一步压低市场价格）。同样，许多数字财库（DAT）——它们本身就维持着杠杆率，并且运营依赖于有利的市场环境——也受到了10月11日去杠杆化事件的影响，导致它们的净资产值（mNAV）接近或低于1。 许多人还推测，近几个月来持续的抛售压力来自长期持有者（LTH），即持有资产155天或以上的投资者（根据Glassnode的定义）。这意味着市场中最有耐心的参与者情绪发生了转变，而这种转变通常伴随着显著的价格波动——以及（乐观地）潜在的周期性顶部或底部，具体取决于抛售的数量和背景。 然而，我们此前曾指出，尽管2025年休眠比特币的转移速度加快，但我们并未看到比特币净交易所持仓量（即投资者将比特币转移到交易所出售）出现相应增长。事实上，尽管LTH持仓量在2025年第四季度有所下降，但我们在此期间观察到中心化交易所的净流出量反而有所上升。

Like a Rolling Stone（像滚石一样，处于低谷） 调和这些相互冲突的因素的难点之一在于，近期各类资产市场的走势更多地受到市场动能而非货币贬值担忧的驱动。事实上，我们此前曾指出，自2025年下半年以来，黄金和白银价格的上涨主要源于此，因此我们认为基于黄金向比特币轮动的预测存在根本性缺陷。的确，这也解释了为何美国国债在一定程度上失去了避险属性，尽管部分原因在于美国本身也是某些不确定性的来源。 事实上，我们可以看到，从2025年10月下旬到2026年2月初，美国国债收益率曲线（2年期和10年期）急剧陡峭化了25个基点，而债券波动率（以MOVE指数衡量）在2025年4月（解放日）至9月初期间有所缓和后，又出现不规则的上升。我们认为，这可能导致多策略对冲基金和机构投资者触及风险价值（VaR）上限，迫使他们通过平仓部分头寸来筹集资金。 区别就在这里。黄金在许多投资组合中通常是一种稳定、低贝塔系数的锚定资产，而比特币流动性极强，全天候24小时交易——通常具有极高的贝塔系数。因此，我们认为，当债券收益率导致流动性紧缩时，比特币是跨资产基金为满足追加保证金要求和/或降低投资组合风险而抛售的首批资产之一，从而打破了比特币“数字黄金”的说法。 我们认为，比特币净交易头寸的波动与其说是长期持有量（LTH）净头寸的变化，不如说是10年期美国国债盈亏平衡通胀率的变动更能解释其波动。图表3显示，过去九个月中，净交易头寸的变化滞后于隐含通胀预期的变化，这直接挑战了散户投资者通常依赖的简单化的“数字黄金”论调。机构投资者似乎并没有在市场波动期间将比特币冷存，而是将其视为一种高贝塔系数的流动性来源。

我们观察到，随着市场预期美联储将采取更为紧缩、持续时间更长的货币政策，对金融环境收紧的预期压缩了长期风险资产的估值。这可以解释为什么在盈亏平衡通胀预期较高时期，资产配置者可能将比特币转移到交易所进行巩固或降低风险，以及为什么尽管加密货币价格表现不佳，但在10月和11月通胀预期缓和的情况下，交易所余额实际上却有所下降。 Don’t Think Twice（别想太多） 注：本文三个章节The Times They Are A-Changin’ 、Like a Rolling Stone、Don’t Think Twice均来自鲍勃·迪伦的经典曲目 但这仍然无法解答究竟是什么因素导致加密货币价格普遍下跌。目前缺乏（涵盖所有资产）统一的市场叙事是造成这一问题的重要原因。正是由于缺乏统一的市场叙事，媒体报道才会不断在各种话题间切换，从突破性的人工智能进展到动荡的地缘政治局势，使得系统性策略（注：依靠预设规则、量化模型和数据驱动来执行交易的市场策略）成为加密货币市场参与者中最稳定的策略。然而，自2025年10月加密货币市场结构崩塌以来，这种趋势对只做多的投资者来说并不友好。 因此，我们认为目前更重要的是关注技术指标，例如现货价格的枢轴点阻力位和支撑位，以及期权中的伽玛仓位，因为这些因素可能正是目前加密货币价格被限制在区间内的原因。6万美元至7万美元之间的负伽玛值迫使期权交易商在价格下跌时卖出比特币以保持delta中性，而接近8万美元的正伽玛值则起到抑制上涨波动的作用。

尽管在10月11日和2月6日的去杠杆化事件之后，加密货币的持仓看起来较为清晰，但我们认为许多加密货币交易者正在策略性地利用加密货币的流动性缺口和时机差异，尤其是在股票市场交易不活跃的时期。另一方面，散户投资者仍然被贵金属、人工智能相关话题和预测市场等因素分散了注意力，而机构投资者则在等待明确的信号。这或许可以解释为什么自新年以来，我们的系统性杠杆率一直保持横盘整理（接近加密货币总市值的4%）。

展望未来，由于多项潜在催化剂可能增加流动性，风险资产的宏观环境总体上依然乐观。其中包括最高法院根据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）作出的关税裁决，可能向进口商退还1700亿美元的关税，这将起到刺激美国经济的作用。此外，我们预计4月份的纳税申报量将因“大漂亮法案”（One Big Beautiful Bill，于2025年7月通过）的实施而增加，同时，由于预期降息，约7.5万亿美元的闲置资金（存放在货币市场基金中）将在2026年下半年被释放。 尽管如此，我们认为，要实现真正的结构性价格走势，而非单纯的投机交易，加密货币市场仍然需要内生催化剂。在我们看来，这种催化剂更有可能与市场的微观结构相关。例如，链上DeFi收益率的回升（超过美国国债收益率）可以促进资本的机械性轮动，从而加速稳定币在加密生态系统中的流通速度。随着稳定币流动性通过流动性池流入并用于杠杆交易，这可能会为主要的Layer 1或DeFi代币创造一种自发的上涨价格动力。 此外，数字资产行业可能迎来一项重要且具有变革意义的监管发展。3月3日的一则新闻报道称，美国商品期货交易委员会（CFTC）正准备在未来几周内批准向美国投资者提供永续期货合约。尽管最终批准的具体细节和时间仍需等待监管审批流程，但我们认为，此举有望在短期内从根本上提升市场的流动性、资本效率和机构准入性。 结论 目前，由于关键指标缺乏明确的方向性信号，我们对加密货币的短期前景维持中性态度。市场参与者似乎对多种资产类别采取“观望”态度，因为他们正在消化关键风险机遇可见性降低带来的影响。从积极的一面来看，我们认为加密货币市场在近期波动后可能已经经历了一个明显的盘整阶段，尽管美国中期选举和货币政策变化存在不确定性，但中期来看，加密货币市场可能会因此受益。 

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