稳定币或成美债最大金主 美国财政部被迫改写发债结构？ 原创独家深度树图区块链 刚刚 作者：Naga Avan-Nomayo, The Block 翻译：烤仔 根据渣打银行最新发布的研究报告，稳定币发行方有望成为美国短期国债的最大买家之一，并可能在未来数年内重塑美国政府的融资方式。 该行全球数字资产研究主管 Geoffrey Kendrick 与美国利率策略师 John Davies 牵头的分析团队表示，他们仍然预计，到 2028 年底，稳定币的市场总市值将达到 2 万亿美元。 随着稳定币发行人将短期美国国债作为储备资产持续配置，市场规模的扩张将带来约 0.8 万亿至 1 万亿美元的新增短期国债需求。Kendrick 与 Davies 指出：“稳定币发行人正逐步成为美国短期国债最大的买家。”他们补充称，若美国国债发行结构维持不变，未来三年内，稳定币相关需求可能带来约 0.9 万亿美元的短期国债超额需求。 短期国债需求预计持续增长 当前稳定币总供应量约为 3000 亿美元。受加密资产价格下行以及 2025 年 7 月《GENIUS 法案》通过后合规新产品推出节奏放缓的影响，近几个月增速有所放缓。不过，渣打认为，这种放缓更具周期性特征，而非结构性转变。
在《GENIUS 法案》框架下，美国受监管的稳定币发行机构必须持有高质量流动性资产，其中短期美国国债占据核心地位。因此，稳定币带来的需求预计将集中于收益率曲线中 0 至 3 个月期限的前端区间。 渣打预计，到 2028 年 2 万亿美元的稳定币市值中，约三分之二将来自新兴市场，从而带来新增的短期国债需求；而发达市场的增长则将在一定程度上替代既有的美国国债配置。此前媒体曾援引渣打分析称，新兴市场可能有 1 万亿美元的银行存款资金流入稳定币体系。 随着市场对稳定币大规模采用的预期升温，渣打近期将其对新增短期国债需求的预测下调至 0.8 万亿至 1 万亿美元（此前预期更高）。Kendrick 与 Davies 还指出，美联储的操作也可能进一步加大短端利率市场的需求压力。分析师估算，美联储通过储备管理购买操作可能新增 5000 亿至 6000 亿美元的短期国债需求，同时以短期国债替代到期的抵押贷款支持证券持仓，也可能带来规模相近的需求。 综合稳定币扩张与美联储因素，至 2028 年前新增的短期国债需求总额或将达到约 2.2 万亿美元。相比之下，若短期国债在未偿还债务中的占比保持不变，根据国会预算办公室（CBO）的估算，同期净新增短期国债供给约为 1.3 万亿美元。渣打认为，这意味着可能出现约 0.9 万亿美元的供给缺口——若财政部不调整发行结构，短期国债将面临稀缺局面。 美国财政部长 Scott Bessent 近期已释放出调整美国债务结构的信号。在 2 月的听证会上，Bessent 表示，《GENIUS法案》可能成为“美国政府融资的重要组成部分”。财政部最新一期季度再融资公告亦提到，“私人部门对短期国债的需求正在增长”。
目前，短期国债占美国可流通债务余额的 21.7%，高于财政借款咨询委员会建议的 15% 至 20% 区间，但低于二战后 26.1% 的历史平均水平。渣打指出，若未来三年将该比例提高 2.5 个百分点，便可新增约 0.9 万亿美元的短期国债发行规模，从而弥补上述预测的供给缺口。 一种实现方式是减少长期国债的发行。Kendrick 与 Davies 估算，若将 0.9 万亿美元的长期债供给转向短期国债，在当前拍卖规模下，理论上可暂停 30 年期国债拍卖三年。美国财政部曾在 2002 年至 2006 年期间暂停 30 年期国债发行，但当时处于财政盈余时期，与当前 5% 至 6% 财政赤字水平的背景明显不同。 可能的市场影响 分析师认为，若发行结构发生上述转变，短期内市场可能出现“牛市式扁平化”：长端收益率相对短端下行。 不过，这并非渣打的基准情景。该行仍预计未来一年收益率曲线将呈现“熊市式陡峭化”，并预测 2026 年 10 年期美债收益率接近 4.6%。但他们强调，投资者应关注短端资产可能出现的稀缺风险以及发行结构变化带来的影响。 关键问题在于，当长期债供给减少后，期限溢价将如何变化。历史数据显示，短期国债占比提高往往伴随期限溢价上升，但渣打认为两者并不存在直接因果关系。 过去短期国债发行占比上升多发生在危机时期，当时激进的降息与紧急融资需求改变了收益率曲线结构。同时，过度依赖短期融资也存在风险：更高比例的短期国债意味着更高的再融资滚动风险，若市场质疑美联储独立性，还可能加剧对“财政主导”的担忧。更大规模且更频繁的短期国债拍卖，也可能在需求减弱时放大市场波动。 这份分析凸显了稳定币在宏观层面的影响力不断上升。全球最大稳定币发行方 Tether 目前流通规模约 1850 亿美元，持有超过 1200 亿美元的美国短期国债，已跻身全球主要短期美债持有者之列。今年早些时候，Tether USAT 首席执行官 Bo Hines 表示，公司可能进一步扩大持仓规模，成为全球前十大短期国债买家之一。 与此同时，渣打此前曾警告，到 2028 年，稳定币增长可能从美国银行体系中抽走多达 5000 亿美元的存款资金，使资金从传统银行转向政府债券市场。 华盛顿推进稳定币监管框架 在资本流向发生变化的同时，监管进程也在加速。《GENIUS 法案》确立了联邦层面的稳定币发行框架，而美国证券交易委员会（SEC）近期发布指引，明确了经纪商在处理稳定币业务时的资本监管要求。 行业领袖也多次与白宫官员会面。立法者正在就更广泛的市场结构立法进行谈判，并讨论是否允许带收益属性的稳定币。 在专家预测市场持续增长、政策制定者辩论监管架构的同时，消费者已经开始在日常生活中使用稳定币。根据近期一项全球研究（由 BVNK 联合 Coinbase、YouGov 与 Artemis 开展），稳定币正日益成为“日常货币”，被用于储蓄、零售消费以及日常支付场景。
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